汽車信貸-信貸增速拐點已至再來一次天量信貸又如何
打印汽車信貸，銀行股一季報行情？信貸增速中樞下降,信用成本的不確定,以及息差和規模的可預期,對應行業盈利的下行趨勢,週期高點已過的銀行股,低估值的回補進程恐怕並不容易。
汽車信貸銀行股一季報行情？信貸增速中樞下降,信用成本的不確定,以及息差和規模的可預期,對應行業盈利的下行趨勢,週期高點已過的銀行股,低估值的回補進程恐怕並不容易。
2009年已披露年報顯示,除了招行的業績負增長外,其他上市銀行都或多或少取得正增長。
規模增大了,息差回升了,業績也不錯,甚至有分析師預測銀行一季報的業績為超預期增長,況且銀行板塊整體估值也不高,但銀行股的年報行情並未出現。
那麼,問題出在哪？或許盈利預測的高低已經不是目前決定銀行股走勢的關鍵因素。在經歷去年超常規資產增速後,從2010年開始向後,增量信貸呈下降趨勢已不可避免,銀行業整體的盈利趨勢也隨之向下,行業周期性高點已過,拐點已至。
嚴格信貸調控弊端
與去年政府鼓勵銀行大規模投放信貸形成鮮明對比的是,今年一開始,銀行信貸猛增的勢頭即被遏制。從最近公佈的一季度信貸數據能看出信貸調控對銀行信貸結構產生的一些弊端。
去年年初,商業銀行在信貸投放上的一個鮮明特點就是,以大量的票據搶占市場份額,而今年則是“另一番景緻”:在規模總量被牢牢控制下,各商業銀行在資金運營的壓力下,一開始即被迫大量置換出票據換取中長期貸款的投放。
一季度的信貸數據是最好的詮釋:信貸投放增量為2.6萬億元,較去年下降43％,3月新增人民幣貸款僅為5107億元,基本符合市場預期。整個一季度新增信貸量佔全年新增信貸目標的34.67%,低於2005-2009年平均水平,監管層年初制定的“均衡投放信貸”的目標似乎已經實現,但這對銀行而言又有多少實質性的益處呢？
看一下中長期貸款的數據就一目了然了——一季度投放了2.42萬億元,佔比超過了驚人的90%,其中2月累計淨增6618億元,在當月新增貸款中佔比近95 %,這是信貸額度月月控所帶來的必然結果。
而2009年一季度中長期貸款投放額為1.8萬億元,今年一季度中長期貸款較去年同期增長了30%。扣除居民戶中長期貸款來看,去年一季度中長期貸款增長1.68萬億元,今年一季度為1.78萬億元,仍然高於去年同期。這表明非居民中長期貸款始終是銀行在壓縮信貸時首先確保的高收益項目。
而且,貸款中長期化趨勢愈演愈烈,自去年至今,中長期貸款餘額佔比一直不斷攀升,在2009年6月份超過了50%,到12月份達到了55%;而今年3月末,中長期貸款餘額佔比升至了59%。根據一些機構的預測,在今年信貸總量受到控制的情況下,全年中長期貸款餘額佔比將升至驚人的62.5%,信貸結構面臨繼續惡化的困境。
目前銀行業中長期貸款餘額佔比已處於歷史較高水平,票據融資與短期貸款佔比均處於歷史低位,票據融資壓縮力度有所加強,3月末餘額較2月減少了2690億元,為最近半年來的最大降幅,顯示在目前較為嚴厲的信貸調控政策下,調整貸款結構、力保收益更高的中長期貸款成為銀行無奈的選擇。
但這樣的信貸期限結構在帶來相對較高的期限溢價的同時,也會造成流動性和利率敏感性的下降,而且銀行通過調結構繼續挖掘放貸潛力的空間已經很有限。
信貸額度控制的弊端在中長期貸款上一覽無遺。
8萬億元又能怎樣？
需要指出的是,7.5萬億元信貸目標並不是管理層明確提出的調控指標,而是市場根據去年的信貸基數按照20%左右的信貸增速計算得出的大概目標量,並不具有強制意義。
回顧一季度及3月份的信貸發放情況,不難發現季度及月度內都存在明顯的“前高後低”的分佈特徵,這體現了經濟偏熱、貸款需求旺盛背景下銀行內生放貸意願強烈。宏觀數據則顯示3月份工業增加值及固定資產投資仍處於高速增長之中,宏觀經濟繼續在偏熱的區域內運行,未出現回落跡象;雖然3月CPI較2月有所下降,但仍高於1年期存款利率,而PPI繼續攀升,預計二季度經濟將面臨較大的通貨膨脹的壓力。
市場在猜測月度均衡投放到底是以4:3:2:1點2:1的比例還是按照3:3:2:2比例來加以控制。這樣的猜測實際上毫無意義,嚴格的信貸控制只有計劃經濟時代才有可能實現。
一銀行業分析師坦言,上半年信貸的投放比重大約在60%-65%左右,由於各個銀行投放的意願都很強烈,最終上半年信貸投放達到65%的可能性最大,也即上半年大約5萬億元、二季度大約2.4萬億元的總額,略低於一季度;同時4月份信貸投放在被嚴控兩個月後,有望反彈到2月份7000億元左右的水平。
他分析說:“從歷年信貸政策來看,年年控制,無論力度大小,最終都超出了年初設想的計劃額;在管理層無法給各個金融機構明確投放量的情況下,信貸在四季度初就達到7.5萬億元的可能性相當大,而剩餘的月份（11、12月份）自然無法讓商業銀行停止貸款甚至負增長。因此,全年超過8萬億元的概率很高。”
但即使達到8萬億元的信貸規模又能怎樣？在2009年放出天量信貸的基礎上,銀行尚未完成單純“以量補價”的任務,而在僅比原先預期的7.5萬億元規模高出6-7個百分點的情況下,並不能對銀行業績產生根本性的推動。
以最近剛出台的嚴厲的地產調控政策為例來,分析對銀行信貸規模和息差方面的影響,或許可以看出一點端倪。
上調二套房及以上貸款利率後,雖然銀行新增按揭貸款的收益率會明顯提高,但對需求的抑制會使按揭貸款增速放緩,所以對息差的影響有限。而且,管理層窗口指導和銀行內部結構調整也會限制房地產開發貸款的增長,儘管其歷來是收益率較高的貸款品種。由於地產類貸款規模受限,銀行必然會將資金配置到其他類別的貸款上,實際貸款收益率的變化會因不同銀行具體配置的不同而有一定的差異。但整體而言,現階段調控政策對銀行財務層面的影響較小。
估值回補受壓制
從貨幣政策上看,在連續四周大規模回籠貨幣後（累計淨回籠7040億元）,操作力度有所緩和,最近一周央行在公開市場上xia僅淨回籠資金140億元。 3個月、1年期央票利率及28天、91天正回購利率均維持不變,但重新開啟3年期央票仍然表明央行對流動性管理的態度並未發生實質性變化。
下一階段,央行仍會最大限度地運用數量型工具（公開市場操作和上調存款準備金率）管理流動性。但後期（預計到下半年）隨著數量型工具的政策空間被逐步壓縮,央行將動用價格型工具（利率和匯率政策）來管理流動性,以抵禦通貨膨脹及資產價格泡沫。
因此,整體的流動性會在2010年第二季度向後逐步收緊,這會從根本上對銀行股價造成影響。
銀行股占滬深300流通市值比重從2007年的14%左右已上升到目前的20%左右,而由於銀行板塊的高度同質性,意味著銀行股的板塊行情對於流動性的依賴程度也越來越高。
目前市場對銀行股的共識是,行業盈利增長的確定性高,確定性因素包括:資產規模增速在20％左右,二、三季度加息預期加強,以及再融資壓力逐漸釋放,這些決定了銀行基本面很難再有超預期的負面因素。甚至有分析師預測上市銀行一季度盈利同比增速約為30%,並據此樂觀地認為4月份有望出現季報行情。
即使一季度業績超預期,也不能說明銀行全年業績就能超預期,何況這是在去年同期基數較低的基礎上的結果。根據統計,目前機構對2010年銀行業盈利增速最樂觀的預期大約在40%左右,最悲觀的約在25%左右。預期的差異主要來自三個方面:對息差反彈幅度的預測差異,2009年末銀行壓低利潤對2010年盈利增速造成了基數方面的擾動,以及對不良和信用成本預期的差異。
因此,從2010年乃至一個較長時期的盈利趨勢看,銀行業的盈利前景並不樂觀。結合歷史數據分析,依照對銀行股價影響程度的大小來分,影響銀行盈利的三要素依次為:信用成本、息差和規模。
其中,信用成本在2010年是中性或偏負面的因素。目前市場對銀行信用成本的預期差異分歧較大。從歷年銀行報表看,銀行在年末主動釋放撥備或提高撥備的可能性和空間都比較大,這在一定程度上對機構的精確預測造成了困難。即使較為樂觀,假設2010年銀行信用成本對盈利是一個偏中性的因素,那麼上市銀行2010年的盈利預測基本在30%左右的幅度,增速並不算高。
而影響信用成本的另一個重要因素就是資產質量的風險。目前而言,這主要體現在房地產貸款和地方融資平台貸款的潛在風險方面,雖然系統性風險中短期還不需要過於擔心,但有可能在2010年下半年出現操作性風險敞口的突發性暴露。而且,規模增速從去年的高點陡然下降,一些原先被隱藏和稀釋的風險可能又會冒出頭來。
而目前市場對2010年息差反彈的預期幅度大約在20-25BP左右,除非大幅超出此預期,否則息差也僅僅只能看作是中性因素。
2009年天量信貸的出現使得銀行的規模在一年內超高速增長,這也透支了未來幾年的規模增速,這種規模擴張方式並不具有持續性。從更長的盈利趨勢來看,隨著信貸增速中樞的下移及其對實體經濟（尤其是製造業）流動性的影響,銀行的規模增長和資產質量都將面臨嚴峻挑戰。因此,規模雖有補價的作用,但因成本和風險的難控,使其仍被列入偏中性的因素。
目前銀行業2010年的動態PE在15倍,PB在2.3倍,較低的估值水平已對再融資和資產質量問題有了一定程度的反映,估值有較大安全邊際。短期而言,對房地產貸款和政府融資平台的貸款擔憂主要反映在估值的波動上,尚不會反映在報表業績層面。
從這個意義上看,目前銀行業盈利趨勢可能正處在盈利週期高點下行的拐點處,這對於銀行股價而言,估值的重要性會蓋過短期的盈利波動。
因此,銀行股估值短期或將繼續受到壓抑。最近國務院出台的關於提高二套房貸首付比例和利率以及停止三套放貸的一系列政策,儘管政策本身對銀行業績的影響十分有限,但市場擔心的是,如果後續有更嚴厲的調控政策出台,銀行板塊的估值回補的進程將繼續受阻。
無論從相對PB還是PE的角度,目前銀行股都處在歷史估值低端。 2006年之前的銀行股主要以高增長的小銀行為主,2007-2009年間銀行業的ROA有了系統性的抬升,但由於週期性的盈利拐點已至,以前階段的銀行估值水平對當前並沒有參照性。
考慮到行業盈利水平的下行趨勢,銀行股中長期的投資價值只能是“可望而不可及”。
2009年已披露年報顯示,除了招行的業績負增長外,其他上市銀行都或多或少取得正增長。
規模增大了,息差回升了,業績也不錯,甚至有分析師預測銀行一季報的業績為超預期增長,況且銀行板塊整體估值也不高,但銀行股的年報行情並未出現。
那麼,問題出在哪？或許盈利預測的高低已經不是目前決定銀行股走勢的關鍵因素。在經歷去年超常規資產增速後,從2010年開始向後,增量信貸呈下降趨勢已不可避免,銀行業整體的盈利趨勢也隨之向下,行業周期性高點已過,拐點已至。
嚴格信貸調控弊端
與去年政府鼓勵銀行大規模投放信貸形成鮮明對比的是,今年一開始,銀行信貸猛增的勢頭即被遏制。從最近公佈的一季度信貸數據能看出信貸調控對銀行信貸結構產生的一些弊端。
去年年初,商業銀行在信貸投放上的一個鮮明特點就是,以大量的票據搶占市場份額,而今年則是“另一番景緻”:在規模總量被牢牢控制下,各商業銀行在資金運營的壓力下,一開始即被迫大量置換出票據換取中長期貸款的投放。
一季度的信貸數據是最好的詮釋:信貸投放增量為2.6萬億元,較去年下降43％,3月新增人民幣貸款僅為5107億元,基本符合市場預期。整個一季度新增信貸量佔全年新增信貸目標的34.67%,低於2005-2009年平均水平,監管層年初制定的“均衡投放信貸”的目標似乎已經實現,但這對銀行而言又有多少實質性的益處呢？
看一下中長期貸款的數據就一目了然了——一季度投放了2.42萬億元,佔比超過了驚人的90%,其中2月累計淨增6618億元,在當月新增貸款中佔比近95 %,這是信貸額度月月控所帶來的必然結果。
而2009年一季度中長期貸款投放額為1.8萬億元,今年一季度中長期貸款較去年同期增長了30%。扣除居民戶中長期貸款來看,去年一季度中長期貸款增長1.68萬億元,今年一季度為1.78萬億元,仍然高於去年同期。這表明非居民中長期貸款始終是銀行在壓縮信貸時首先確保的高收益項目。
而且,貸款中長期化趨勢愈演愈烈,自去年至今,中長期貸款餘額佔比一直不斷攀升,在2009年6月份超過了50%,到12月份達到了55%;而今年3月末,中長期貸款餘額佔比升至了59%。根據一些機構的預測,在今年信貸總量受到控制的情況下,全年中長期貸款餘額佔比將升至驚人的62.5%,信貸結構面臨繼續惡化的困境。
目前銀行業中長期貸款餘額佔比已處於歷史較高水平,票據融資與短期貸款佔比均處於歷史低位,票據融資壓縮力度有所加強,3月末餘額較2月減少了2690億元,為最近半年來的最大降幅,顯示在目前較為嚴厲的信貸調控政策下,調整貸款結構、力保收益更高的中長期貸款成為銀行無奈的選擇。
但這樣的信貸期限結構在帶來相對較高的期限溢價的同時,也會造成流動性和利率敏感性的下降,而且銀行通過調結構繼續挖掘放貸潛力的空間已經很有限。
信貸額度控制的弊端在中長期貸款上一覽無遺。
8萬億元又能怎樣？
需要指出的是,7.5萬億元信貸目標並不是管理層明確提出的調控指標,而是市場根據去年的信貸基數按照20%左右的信貸增速計算得出的大概目標量,並不具有強制意義。
回顧一季度及3月份的信貸發放情況,不難發現季度及月度內都存在明顯的“前高後低”的分佈特徵,這體現了經濟偏熱、貸款需求旺盛背景下銀行內生放貸意願強烈。宏觀數據則顯示3月份工業增加值及固定資產投資仍處於高速增長之中,宏觀經濟繼續在偏熱的區域內運行,未出現回落跡象;雖然3月CPI較2月有所下降,但仍高於1年期存款利率,而PPI繼續攀升,預計二季度經濟將面臨較大的通貨膨脹的壓力。
市場在猜測月度均衡投放到底是以4:3:2:1點2:1的比例還是按照3:3:2:2比例來加以控制。這樣的猜測實際上毫無意義,嚴格的信貸控制只有計劃經濟時代才有可能實現。
一銀行業分析師坦言,上半年信貸的投放比重大約在60%-65%左右,由於各個銀行投放的意願都很強烈,最終上半年信貸投放達到65%的可能性最大,也即上半年大約5萬億元、二季度大約2.4萬億元的總額,略低於一季度;同時4月份信貸投放在被嚴控兩個月後,有望反彈到2月份7000億元左右的水平。
他分析說:“從歷年信貸政策來看,年年控制,無論力度大小,最終都超出了年初設想的計劃額;在管理層無法給各個金融機構明確投放量的情況下,信貸在四季度初就達到7.5萬億元的可能性相當大,而剩餘的月份（11、12月份）自然無法讓商業銀行停止貸款甚至負增長。因此,全年超過8萬億元的概率很高。”
但即使達到8萬億元的信貸規模又能怎樣？在2009年放出天量信貸的基礎上,銀行尚未完成單純“以量補價”的任務,而在僅比原先預期的7.5萬億元規模高出6-7個百分點的情況下,並不能對銀行業績產生根本性的推動。
以最近剛出台的嚴厲的地產調控政策為例來,分析對銀行信貸規模和息差方面的影響,或許可以看出一點端倪。
上調二套房及以上貸款利率後,雖然銀行新增按揭貸款的收益率會明顯提高,但對需求的抑制會使按揭貸款增速放緩,所以對息差的影響有限。而且,管理層窗口指導和銀行內部結構調整也會限制房地產開發貸款的增長,儘管其歷來是收益率較高的貸款品種。由於地產類貸款規模受限,銀行必然會將資金配置到其他類別的貸款上,實際貸款收益率的變化會因不同銀行具體配置的不同而有一定的差異。但整體而言,現階段調控政策對銀行財務層面的影響較小。
估值回補受壓制
從貨幣政策上看,在連續四周大規模回籠貨幣後（累計淨回籠7040億元）,操作力度有所緩和,最近一周央行在公開市場上xia僅淨回籠資金140億元。 3個月、1年期央票利率及28天、91天正回購利率均維持不變,但重新開啟3年期央票仍然表明央行對流動性管理的態度並未發生實質性變化。
下一階段,央行仍會最大限度地運用數量型工具（公開市場操作和上調存款準備金率）管理流動性。但後期（預計到下半年）隨著數量型工具的政策空間被逐步壓縮,央行將動用價格型工具（利率和匯率政策）來管理流動性,以抵禦通貨膨脹及資產價格泡沫。
因此,整體的流動性會在2010年第二季度向後逐步收緊,這會從根本上對銀行股價造成影響。
銀行股占滬深300流通市值比重從2007年的14%左右已上升到目前的20%左右,而由於銀行板塊的高度同質性,意味著銀行股的板塊行情對於流動性的依賴程度也越來越高。
目前市場對銀行股的共識是,行業盈利增長的確定性高,確定性因素包括:資產規模增速在20％左右,二、三季度加息預期加強,以及再融資壓力逐漸釋放,這些決定了銀行基本面很難再有超預期的負面因素。甚至有分析師預測上市銀行一季度盈利同比增速約為30%,並據此樂觀地認為4月份有望出現季報行情。
即使一季度業績超預期,也不能說明銀行全年業績就能超預期,何況這是在去年同期基數較低的基礎上的結果。根據統計,目前機構對2010年銀行業盈利增速最樂觀的預期大約在40%左右,最悲觀的約在25%左右。預期的差異主要來自三個方面:對息差反彈幅度的預測差異,2009年末銀行壓低利潤對2010年盈利增速造成了基數方面的擾動,以及對不良和信用成本預期的差異。
因此,從2010年乃至一個較長時期的盈利趨勢看,銀行業的盈利前景並不樂觀。結合歷史數據分析,依照對銀行股價影響程度的大小來分,影響銀行盈利的三要素依次為:信用成本、息差和規模。
其中,信用成本在2010年是中性或偏負面的因素。目前市場對銀行信用成本的預期差異分歧較大。從歷年銀行報表看,銀行在年末主動釋放撥備或提高撥備的可能性和空間都比較大,這在一定程度上對機構的精確預測造成了困難。即使較為樂觀,假設2010年銀行信用成本對盈利是一個偏中性的因素,那麼上市銀行2010年的盈利預測基本在30%左右的幅度,增速並不算高。
而影響信用成本的另一個重要因素就是資產質量的風險。目前而言,這主要體現在房地產貸款和地方融資平台貸款的潛在風險方面,雖然系統性風險中短期還不需要過於擔心,但有可能在2010年下半年出現操作性風險敞口的突發性暴露。而且,規模增速從去年的高點陡然下降,一些原先被隱藏和稀釋的風險可能又會冒出頭來。
而目前市場對2010年息差反彈的預期幅度大約在20-25BP左右,除非大幅超出此預期,否則息差也僅僅只能看作是中性因素。
2009年天量信貸的出現使得銀行的規模在一年內超高速增長,這也透支了未來幾年的規模增速,這種規模擴張方式並不具有持續性。從更長的盈利趨勢來看,隨著信貸增速中樞的下移及其對實體經濟（尤其是製造業）流動性的影響,銀行的規模增長和資產質量都將面臨嚴峻挑戰。因此,規模雖有補價的作用,但因成本和風險的難控,使其仍被列入偏中性的因素。
目前銀行業2010年的動態PE在15倍,PB在2.3倍,較低的估值水平已對再融資和資產質量問題有了一定程度的反映,估值有較大安全邊際。短期而言,對房地產貸款和政府融資平台的貸款擔憂主要反映在估值的波動上,尚不會反映在報表業績層面。
從這個意義上看,目前銀行業盈利趨勢可能正處在盈利週期高點下行的拐點處,這對於銀行股價而言,估值的重要性會蓋過短期的盈利波動。
因此,銀行股估值短期或將繼續受到壓抑。最近國務院出台的關於提高二套房貸首付比例和利率以及停止三套放貸的一系列政策,儘管政策本身對銀行業績的影響十分有限,但市場擔心的是,如果後續有更嚴厲的調控政策出台,銀行板塊的估值回補的進程將繼續受阻。
無論從相對PB還是PE的角度,目前銀行股都處在歷史估值低端。 2006年之前的銀行股主要以高增長的小銀行為主,2007-2009年間銀行業的ROA有了系統性的抬升,但由於週期性的盈利拐點已至,以前階段的銀行估值水平對當前並沒有參照性。
考慮到行業盈利水平的下行趨勢,銀行股中長期的投資價值只能是“可望而不可及”。
